但又通过对融资额和投资额设定上限，避免了投资者的非理性投资冲动，可以视为小公募。

地方主要依靠土地财政，可批租土地越来越少，加上近年经济不好，维持正常开销都已捉襟见肘，还要推进城镇化发展，只好借新债还旧债，融资成本不断增高，还本付息压力越来越大，传导到银行风险越来越高。即使按照许多人的习惯思维，将现在的这种状态称作通缩，那也是反映在周期调整中的阶段性现象，不代表整个链条中由于货币超发日趋积累加剧通胀危机的主体要素与动因。

主要指标全面回落，其中新开工面积、销售面积、新建商品住宅销售均价等指标同比出现负增长。从另一层面来说，正是由于经济的不景气，导致物价的相对平稳，却被某些人视为脱离了习惯思维的通缩。2014年主要的经济数据全面滑坡。2015年3月2日于上海 进入专题： 央行降准降息 金融 。巨大的融资规模安全，取决于金融机构的运行质量。

根据审计署公布的数据，截至2013年6月末，政府（包括担保和救助责任）的债务30万亿，占当年GDP57万亿的53%，其中地方政府债务11万亿。更真实的数据倒是出于居民的亲身感受，日常消费物价却是涨的厉害，唯有受国际石油价格下跌影响，汽油跌价了。大部分投资者总是喜欢用经济向好、股价便宜作为看好股市的理由，而悲观论者也同样以否认这两点作为看空的理由。

■如果仔细分析中国股市20多年来的走势，会发现经济政策对股市影响要比经济周期对股市影响大，因为政策通常是逆周期的，它更能与投资者预期保持一致。如此高的债务水平，势必形成巨大的偿债压力，导致融资成本上升，目前银行的平均放贷利率为7%，民间利率更高，故实业投资意愿下降在情理之中。A股估值偏高的原因，主要是证券市场的发行管制导致股票供给偏少，去年股权和债权融资占社会融资总额的比重只有17%，而美国一般要占80%以上。因此，高投资不可持续，在今后储蓄率不断下降的背景下，经济增速的支撑位恐怕要回落到6%-6.5%之间，投资增速也会接近GDP增速的水平，尤其是房地产投资在固定资产投资中的占比还会不断下降。

2014年已经呈现出企业盈利增速与GDP增速脱钩的迹象，即企业盈利增速不再随GDP增速下行而下降，如果能够持续下去的话，这对于资本市场应该是利好。2014年全社会用电量同比增长3.8%，低于2013年3.7个百分点，这也是自2003年有这一数字公布以来的新低，当然也低于次贷危机时的增速。

如果政府所采取的针对利空的对冲力度超预期，则又构成利好。因此，限制银行资金流入股市也是必然之举，但这也同样不会改变市场趋势。这正是中国股市处于新兴市场的典型特征，政府不放心市场的自我修复能力，而投资者也总是看着政府的脸色做投资决策，经常会感到无所适从。A股两融业务开展时间也不长，但2014年的交易量占比已经超过14%，这一比例在全球资本市场上也是屈指可数的。

但投资者往往不会对改革前景进行量化分析，且在改革推进的早中期（2014―2017年）总是比改革后期（2018-2020年）要乐观。国有资产通过转让，可以将目前的债务负担变为公共资源。自2012年至今，笔者在看淡经济，看淡贵金属、大宗商品和房地产价格的同时，始终坚信会有越来越多的资金流向金融资产交易市场，从而有利于债券和股票的估值提升。但中国房地产总市值占GDP比重虽然得不到一个准确的数据，但估计在300%-400%之间，大约是美国的一倍左右，显然是过高了。

中国企业的盈利水平低下有诸多原因，其中银行挤占企业利润是主因。2015年人民币贬值的压力将加大，这对于出口导向型企业而言，应该是有利的。

配置性需求增大和对改革等乐观预期助推牛市 自2012年之后，实物资产投资的高收益不再，而目前中国家庭的资产配置中，房地产配置占68%，显然过高了，而权益类产品的配置只有3%多些，几乎只有美国家庭的10%。此外，监管部门兼有维护市场稳定的职责，经常在股市低迷时暂停股票发行，即便今后推行注册制，估计发行规模也难随意扩大。

假如今后6年名义我国GDP增速平均降至8%，固定资产投资增速平均降至13%，则到2020年，中国的固定资产投资总额将超过GDP总额，这就不可理喻了。对于此轮经济改革看好的最根本理由在于，再不改革已经没有退路了，属于倒逼式改革。既然监管层的多目标管理责任不会放弃，既然作为新兴市场，A股总体高估的格局难以改变，那么，今后股市的波动也将在绝对高估与相对低估之间，其总体估值偏高的现象不会消失，股指在绝对低估的逗留时间往往很短暂，过去25年来的市场特征也已经充分印证了这一点，这或许也构成股市在今后将维持牛市的一大理由吧。股市原本就是经济的晴雨表，是快于实体经济的变化而变化的，教科书上说是提前经济周期6-18个月。根据Wind数据，截至2014年12月16日，深圳主板的市盈率为27.1倍。如果说工业用电量增速的降低可以理解为经济转型，那么，城乡居民生活用电量增速只有2.2%，要知道过去10多年来，我们居民的用电量一直是以15%、10%、8%左右的增速递减的，且进城农民工的数量也在不断减少，从2010年的新增1200多万，到2013年只新增600多万。

而美股的市盈率分布比较均匀，故平均市盈率水平和市盈率的中位数就比较接近因此，从今后看，银行的息差收入将继续减少，估计2015年银行的盈利增速将进一步下降，而得益方应该是企业和储户。

美国的QE政策超预期，最终使得美国经济复苏，股市则提前反映了投资者的乐观预期。因此，限制银行资金流入股市也是必然之举，但这也同样不会改变市场趋势。

进入专题： 资本市场 实体经济 企业盈利 监管 流动性 货币政策 。实际上，监管政策的变化不用过于关注，因为从历史看，监管政策只能平缓趋势，却不能改变趋势。

但中国房地产总市值占GDP比重虽然得不到一个准确的数据，但估计在300%-400%之间，大约是美国的一倍左右，显然是过高了。统计表明，A股市值规模500亿元以上的上市公司只有103家，只占到A股上市公司总数的3.97%，但它们在2014年共实现A股市值增量71366.6亿元，占增量总额的53.58%，这些大市值股票权重大但市盈率低，所以其他股票被平均之后，市盈率也就低了。3、既要防止银行、保险等金融机构卷入高杠杆融资的风险中去，又希望各类养老基金、企业年金等社会保障基金能够利用资本市场获得好回报。尽管沪深300的市盈率只有11.7倍、上证A股的市盈率为13.1倍，但沪深A股主板市盈率的中位数为43.2。

不过，中国企业的盈利改善是可期的。毕竟中国目前高负债下的经济回落与欧洲、日本这些高福利发达国家的衰落是不可同日而语。

如果政府所采取的针对利空的对冲力度超预期，则又构成利好。所以，对于把经济下行当作股市的利空看待，似乎又重新回到到散户思维中了。

这正是中国股市处于新兴市场的典型特征，政府不放心市场的自我修复能力，而投资者也总是看着政府的脸色做投资决策，经常会感到无所适从。目前，A股仍未被纳入MSCI新兴市场指数。

因此，选择具有更强解释力的逻辑，总比死搬硬套通俗逻辑好。2014年已经呈现出企业盈利增速与GDP增速脱钩的迹象，即企业盈利增速不再随GDP增速下行而下降，如果能够持续下去的话，这对于资本市场应该是利好。比如中国投资高增长主要依靠高储蓄，而投资占比过高问题，也几乎是世界独有的。企业盈利增长有望逐步与GDP增长脱钩 中国已经步入从增量经济发展模式到存量经济主导的发展模式阶段，即经济增速放缓但还必须实现充分就业。

这是500强企业中银行业利润总额首次超过其余483家企业的总和。此外，监管部门兼有维护市场稳定的职责，经常在股市低迷时暂停股票发行，即便今后推行注册制，估计发行规模也难随意扩大。

国有资产通过转让，可以将目前的债务负担变为公共资源。因此，用电量增速的降低，是否意味着城镇化进程的放缓呢？当然，官方强调是因为去年夏天不热、空调少用的因素，但我看到的却是2014年大家电消费额负增长的因素，其中空调倒是唯一保持增长的大家电。

而且，A股的持续火爆也导致了货币市场流动性的紧张，与解决实体经济融资难、融资贵的目标相悖，这也是央行、银监会等监管部门不愿看到的现象。一般而言，利益偏向会导致分析的不客观，即所谓的屁股决定脑袋。

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